王忠民：货币流动性、全球通胀与资产价格

导读

近日，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在“全球通胀与应对研讨会暨《全球通胀与衰退》新书发布会”上发表演讲，从资产管理的角度分析了全球通胀问题和对应的政策含义。演讲首先说明了在不同国家和不同时点，货币流动性引起通货膨胀的程度是不同的，会受到其他条件影响。接着演讲点明了一个关键问题，即克服通货膨胀的工具应该在投资端口。通胀不是问题，问题是资产荒。

以下为演讲全文：

我过去是做资产管理的，我只能从资产的角度去讲货币，所以我选择了一个货币流动性流到哪儿去，形成什么样的结构的角度，看看我们今天的全球通胀，或者说我们中国在治理通胀过程中的一些政策跟含义。

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货币流动性方向决定美国通胀与资产价格

大家都知道，美联储最近的动作，在长期过程中改变了过去的线路。过去从来都是发天量的货币，把货币的价格放在极低，零利率，甚至负利率，而且美元还是全球货币，可以选择全球资产，从这种意义上说，美元的流动性在过去代表全球货币流动性的历史趋势和变化。

最近由于美联储的政策动作，在货币价格当中开始反映，在缩表这样一个逻辑当中表现出了通货膨胀，所以把通货膨胀这样一个货币现象带进了我们的视野。

在这期间，我估计其他有些国家，可能因为通货膨胀，整个经济已经瘫痪。我们今天预测美国经济会不会因为这次通货膨胀而进入到一个全面的经济衰退时期？这些都与我们看通货膨胀这一波流动性的趋势选择有关系。

在没有任何其他资产类别的时候，例如在农业时期，或者工业化初期，只要发行货币突破了金本位，只要在信用货币这样一个逻辑当中改变了发行的基础，一定会出现大面积的通货膨胀，因为你的资产选择、可购买的东西就是消费品，就是日用品。所以回看中国历史当中,在农业时代甚至在工业化时代，货币和物价之间是一个直接的衡量关系。后来我们发现，这个逻辑不断地被产业结构、经济结构、金融化的深度改变。

自从布雷顿森林体系解体，美国放弃了金本位，美国发行货币数量很大，到后边可以实施了近10年量化宽松，为什么在这个过程当中，在疫情之前，没有通货膨胀？不仅没有通货膨胀，还享受了全球货币的特权，可以在全球买买买，大量Made in china的产品进入美国市场，本来应该通胀的不通胀了。而生产国拥有了美元购买力，再去做自己的货币发行，那个时候我们中国进入全球产业链，最后换来外币，成为本币发行的信用基础。经过这个链条，美国没有通胀了，别国拥有优势货币，而发行自己本币，那时候没有通胀。

为什么今天通胀了？是因为疫情之后，全球买买买的链条断裂了，他必须买自己的，买自己的要按自己货币的数量和货币的价格去衡量时候，一下子就把价格推升起来。

过去美国的货币，做到十万亿美元级别的时候，他选择的资产流向是什么？在过去不断减息到零利率，甚至负利率的过程当中，把货币流动性逼向了其他资产——债权如果利率水平比较低，一定逼向权益资产；房子逼不上去，一定逼到未来的权益资产，而未来的权益资产一定是股市，所以过去十年期间美国股市上涨，是因为货币流动性流到股市当中去了。如果投资股票过程中，资本进出时候还可以少收资本税，那流向股票的资金量更多。如果这个时候上市公司基础的商业模式和技术水平是数字化的，货币流动性就开始完全流向具有数字化潜力的那些公司，这个时候我获得的货币回报是，只要获得流动性就买入这样的资产，把货币流动性变成资产，最有未来成长性的资产。美国的股票市场涨了十几年，涨到天上去了，大公司全部都这样，这次美联储表示要缩表，突然之间只要把债券端口当中利率水平提高，开始往回走，流动性流向固定收益资产，股市就会下跌，这是资产选择的问题。

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流动性方向与中国物价、股市、汇率

再把这件事情放到我们中国来看。改开之后我们货币发行多了，当时为什么没有产生货币通胀？是因为我们开始商品化所有过去未商品化的东西，大量发行的货币在经济整体成长当中被消解了。当我们made in china加入全球结构，特别是WTO之后，我们给他生产东西，他给我们拿美元，我把美元做底层的货币信用发行人民币，那个时候我们人民币实际通胀压力还很大，但是表现不到我们的通货膨胀。

再后来我们开始城市化，土地和房地产把货币发行当中的信用全部吸收了，当然也包括我们这个杠杆债务，和股票市场以及其他市场。回想一下，如果没有这么多的资产，没有这么多的信用基础去吸纳货币信用，我们今天的通胀膨胀怎么办？那是一件很可怕的事情。

当然这样的描述太简单，我们要看背后的一个资产选择的问题，没有一个国家的货币不多发。我们过去学过，货币有几个功能，货币降价到零利率、负利率时候，这时货币只剩下一个功能——就是支付。支付完了之后，赶快用在投资、消费、其他方面，像疫情之后为什么所有的奢侈品涨了？如果明天可能就得病了，说不定就不在了，今天干脆买奢侈品，所以高档汽车、包包全涨了，就是因为流动性不断推升。

注意两个历史逻辑。一个历史逻辑是，在你飞奔的过程当中转移成其他资产的数量和质量，足不足以支撑你的货币流动性转变成资产流动性？中国改革开放过去最大的好处是，你的货币发行和你的货币价格，应对到你可以接受货币信用的资产类别的快速成长，你就不会出现通货膨胀巨大的压力。历史在这当中有一个根本性的选择——资本化。当天量货币以几乎零价格去运行的时候，货币的功能只剩下支付，支付完了以后，货币就会把我们过去的存量财富分分钟贬值，所以你拿到的流动性必须投向增量财富当中去。这个时候如果进入知识时代，专利这些东西就会涨价；这个时候如果进入数字化时代，就应当买入数字化的创业公司，做风投、股权关系投进去。这些公司一上市，特别应对未来的风险资产价格持续上涨，今天头牌的数字化公司可能涨到三万亿美元。你投资少的时候，过去的资产从来都不叫资产了，货币一发就贬值，只有未来有成长性的资产有价值。有好多人把自己辛辛苦苦积累钱作为创始投资者，作为资本去使用，资本不是简单地借给别人用，而是作为应对未来权益资本的投资，一定是这个人类历史发展、技术进步、资本市场发展、社会发展、吸纳货币流动性当中的最根本的历史逻辑。

我们看几个小故事，全球都零利率、负利率时候发了那么多钱，为什么去年上半年和前年中国股市上涨？为什么那个时候有一个“固收加”（fixed income plus）的格局存在？为什么那个时候我们人民币在贬值，突然一下子又进入升值的通道？那是因为我们给出的货币流动性的无风险回报的利率水平那个时候是全球最好的，3%多。全球也发了那么多钱，包括美国，在固收的这样一个无风险回报的利率水平当中，他们都降到了不到1%，甚至到0，甚至有的国家从发货币就按负的价格发行时候，如果我们有一个3%的回报，那个时候他们就会通过各种渠道流到这个有轻松选择的资产，这个资产叫无风险的回报资产。流动性就来了，通过其他渠道来，我们FDI减少了，但是资本增加了，资本过来以后，我们当时3%左右的资产现在已经跌到2%左右。如果美国利率水平涨到了2%，而我们又回到2%，那货币就开始往他那儿流，这就是去年下半年和到现在我们股市下跌的重要原因，和我们的汇率又从升开始慢慢的减到平衡的界面的重要原因。特别那个时候无论发国债，无论企业去发债，到全球市场发债时候，按照发债的4点几的利率水平，秒光。这就是说，在货币流动性和价格极低时候，如果在固定收益资产中，能够提供有吸引力的无风险的回报资产，全球此刻货币就流你那儿去了，推升你的资产。

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克服通货膨胀的工具在投资端口

这是我们今天说的货币只剩下一个功能了——支付。货币一旦支付到现有的生产要素，所有的消费者、生产者手里，第一选择就是最有价值的消费和最有价值的投资。这个时候，所有过去积累的人类的资产都在持续贬值，而代表人类未来趋势，未来可能性的资产持续的有人投资，有人去捕捉，这样一种资本流动的结构、趋势、市场就会全面形成。

我们拿这个框架来看短期克服通货膨胀的一些工具。如果这个时候疫情来了，疫情是通货膨胀之因？还是治理通货膨胀的一种工具？疫情来了，为什么疫苗、口服制药、检测那些东西有那么大的进步呢？是因为疫情让所有的货币流动性向治理、防疫的资产大幅流动，因为流动到这个领域，一定有消费者买单，有投资人投资。

去年我们有几个城市GDP不错，哪来的？疫苗、核酸、药物，这就成了吸纳货币流动性的一个渠道。最近我们冬奥会挺火，特别是首钢大跳台，我小时候玩滑雪就是自己磨出一个小道，那不产生一点流动性，不产生一点GDP，还损伤了我的鞋。现在把工业遗迹变成投资了，有全球的奖牌，现在你再去玩，这就吸纳了一定的货币流动资产，人类就会把一些过去的小场景，变成金融领域当中的大场景，用现代的资本的制度逻辑吸纳流动性，这就是我们今天克服通货膨胀的一些思路。

回到我们的几个具体政策。过去我们的国民经济的杠杆率如果放到固收的角度去看，过去我们通过固收这个逻辑吸纳了大量的的流动性，所以，我们的房地产，我们的土地，甚至我们的工业化的制造业，因为在原有的技术水平核心的规模化生产当中，而且是面向全球生产中，也吸纳了大量的固收性质的资产，所以我们过去用间接融资市场吸纳了中国市场大量的流动性，其中也包含一部分的权益投资在其中发挥作用。所以过去我们的国民经济一定表现出高杠杆率，50%到300%的杠杆率，而我们的证券化率却没有跟上来，这说明留在证券化权益当中的流动性，没有我们用在固收的杠杆吸收的流动性高，表现在产业特征当中是土地、房地产、是制造业、是物理性的基础设施这样一些逻辑。今天我们在这个领域当中是否有通胀？美国通胀来了，我们中国人一般不太发愁，为什么？我用投资端口可以解决这个问题。去年5G基站，今年的IDC，或者我们用西部大开发，我用投资端口可以吸纳货币的流动性，吸纳杠杆、吸纳投资，短期的不用。我们还可以用集中性的社会的生产活动，像疫情防范带动了这些投资，我们还可以做一些其他的方面。

但是，我们会防范未来的通胀对我们的压力，这当中有一点，如果你投的基础设施，未来的边际效率是不是始终能够提高、进步、成长？如果你修出的基础设施未来的收益率在降低，如果边际收益为零，那成了你沉淀的资产，不仅不能继续吸纳流动性，也有可能对原有的流动性产生了沉没成本。

我们再看一点，去杠杆是我们过去几年的一个主要趋势，今天我们已经隐隐感觉到我们在放杠杆。这当中有一个基本的逻辑，我们过去去杠杆的时候，要不要去到把承接杠杆的企业和承接杠杆的居民的资产追求的关键的价格和承接主体打碎的程度？如果全部的房地产开发企业，你刚开始去杠杆是它的杠杆率的降低，我们要不要把这些企业都搞破产？一旦所有的这些企业都破产了，再放开让他信贷，破产的企业就不会有信贷。

今天居民买了那么多房子，如果全部资产配置当中有30%左右的资产的收益率，达不到抵押贷款买房子的利息收入的时候，你一定会说把你原来的贷款用你的流动性还掉。如果我们所有人都不买房而用流动性还掉贷款，如果企业当中的大部分企业奄奄一息或者已经倒闭不再贷款，今天再用杠杆角度解决问题，承接这个信用的基础就会有问题。

我们应该让杠杆率发生一个历史性的变化，企业的、个人的杠杆变成政府，特别中央政府的杠杆。中央政府是在全体信用基础之上，而不是某一个具体的信用资产之上，让它承担杠杆基础逻辑，让其他资本都按资本逻辑，流动到可选择的投资上，流动到获得明天未来有效的资产当中去。所以像我们的社保基金，第三支柱部分投向风险投资，投向权益资本，如果所有积累都可以投向未来的有效资本，我们现在看起来不仅可以接纳出货币流动性资产性的转移，而且在资产性转移当中会出现头部企业收购货币发行过程之中弱势的货币。

去年我们的一个问题是，市场性的基金、市场性的母基金、市场性的风投基金的融资性减少，投向独角兽、创新性企业的资金就少，而我们每天交易量达到万亿以上，是做短期交易的钱增多，而不是向实体、未来产业当中投资。

如果我们再想像一件事，去年我们的核心企业都被降低了股价，而今天市场当中全部发生的，全部都是国外的核心企业收购这个产业当中的关键节点，比如微软以全年的净收入，700亿美元，收购暴雪。我们再看上市公司核心企业的货币现金准备，如果是一个市值一万亿美元的数字化公司，一定会有10%的现金准备，一千亿左右，像苹果现在市值将近两万八千亿，他至少有两百八十亿的现金准备，是因为全资本账户当中，真正能抵御通货膨胀的是你的投资人有多少，关键是你在这个产业链当中，市场在拉开差距，我有多少钱可以收购新的东西，这些是通过资本端扩大货币流动性。

一旦回到资本市场并购，如果这些市场当中并不存在大企业和小企业的生态体系，从资本端口货币的流动性就难以转化成资本流动性、产业收购的流动性，或者说转化成产业的资本端口成长的流动性，私募、VC、天使投资人决定你在直接融资市场当中的流动性是否接续，而二级市场当中并不表现为你这个产业当中大的对小的，新技术进步的对已经快要倒闭的资产重组流动性，归到一句话，这个时候货币流动性就变成资产背后的流动性，资产背后的流动性变成资产在不同市场当中和不同机制当中，如果这些都中断，回过头来，那打回来的全是通货膨胀。

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通胀不是问题，问题是资产荒

有趣的是这个市场当中，美联储的升息带来的问题是，所有人低风险资产当中能够提供多少选择？我们的切换背景和他们的切换背景，过去他几乎用零利率和负利率，把低风险的资产市场打到了弱的不能再弱，而用大量流动权益，特别高风险权益当中的风险资产，把股价、把市值打到了天上去。注意，我们过去的结构是固收的部分，间接融资的部分，把这一部分价格，给他当年提供了货币流入的通道，而今天美联储升息过程，恰好把低风险的市场当中的价格打起来，吸引大量的社会的货币流动性在低风险资产当中发挥作用，而让高风险的市场出现大幅的下降，历史性的下降。

我们再看下跌的二级市场资产中的历史趋势，毫无疑问，大型的数字化公司也在下跌，下跌20%、30%，有的到40%，如果将来持续成长，如果趋势技术没问题，它们还会上升，而淘汰的产业，落后的产能的那些公司的股票，一旦下去永不复返。在股票市场中，趋于衰退的企业无法再吸引流动性，市值将会丧失90%以上，只剩下10%甚至5%。一旦这个从百分之百向5%下跌过程开始，每一次的下跌都是一次流动性的回收，它在市场中进一步吸纳流动性的可能性在收缩，只能慢慢退出市场，而那些能代表未来趋势，有机会的公司，在一次下跌之后，趋势还在，货币价格、货币流动性上升时候，好的资产又会上升。

所以我们今天整体观点是，一国的通货膨胀，一国的货币政策，已经无可选择地在全球化逻辑当中，都是天量货币和它的价格的决定过程，自己在无风险资产和风险资产选择过程中，有宏观的影响和技术窗口和其他的影响，但是一个基本的历史趋势是，可选择的未来资产、可选择的优质资产，种类越多，规模越大，市场越成熟，流动性越好，通货膨胀的压力也越小；而那些在历史中已经形成的，甚至生产要素当中过去看起来了不得的资产，只有短期机会，不会有长期机会。

今天俄乌打仗，石油期货现在跑到100美元，趋势是下跌的，今天我们更应该问的是，为什么黄金价格涨了但是没有涨到天上去？因为股票市场中，期货过程中，数字资产中，可供避险的、可吸纳流动性的东西，可比当年只有黄金可以避险的时代多了很多。

结论：货币从此回不到过去，天量的货币仅仅跟物价匹配的逻辑不复存在，一切一切的逻辑是，只有向未来的、向成长的、向更多的、向更好的资产提供有效的供给和准备，我们才可以治理好通胀，通胀不是问题，问题是资产荒。

来源  万博新经济观察

编辑  薛舒宁

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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